高瓴资本价值投资模型

一、高瓴资本投资的底层逻辑

1、研究驱动

高瓴资本所坚持的价值投资，始终强调对人、生意、环境和组织的深度理解，通过深度研究，在变化的环境和周期中，挖掘最好的商业模式，寻求与该商业模式最匹配的创业者，从而确定投资标的。研究深包括深入研究、长期研究和独立研究三部分内容。

（1）深入研究=研究深+研究透

研究深是指做的研究必须基础和根本。第一，通过与创业者交流，对消费者访谈，谋求资深从业者的见识、判断等，积累一手行业数据，了解关于行业或生态的历史演绎、横截面数据或价值链，对生意所处的环境形成独特的认知和超预期的判断，具备真正理解因果关系的能力。第二，通过研究全球的商业进化史，在世界各地寻找先进的商业轨迹，对全球不同地区、不同产业生态的“物种演化”收集加工。研究深的目的是聚焦，通过盯住微观商业史的起承转合，发现真正有价值的行业和商业模式。

研究透是指做的研究必须全面透彻，经得起时间的考验。在研究过程中，很重要的一个方法是逆向思维，即反过来想。很重要的一点就是质疑“假设”，如果现有产业所处的生态变了，企业盈利的方式变了，企业组织的流程变了，这个企业会不会出现大的风险？如果现有资本市场的玩法变了，整体市场环境或传统的规则变了，这个模式还能不能走下去？如果没有了资本市场，无法退出，还投不投这个企业？如果整套逻辑的前提假设变了，哪些结论会不复存在？提出这些问题，归根到底是在提醒自己，研究必须把所有重要的前提和假设想清楚。如果能够把一个生意的成住坏空、荣辱兴衰都看清楚，投资人就能够从全局来把握情况，看清企业创造价值的全过程和伴随的风险点。研究透的目的是检验所有的商业过程是否能够自洽，能否在事实上、实际操作中都成立，这是在用中国的老庄思维做全面演绎，是看生死。

（2）长期研究=关键时点+关键变化

什么是关键时点？关键时点就是在大家都看不懂的时候，少数创业者能够在这个时点敏锐察觉产业的变化，为消费者和整个价值链输入新的模式和价值。

什么是关键变化？关键变化就是环境的结构性变化，包括产业的生态位置调整、基础设施完善、需求的升级或转移等。

通过长期研究做出的投资决策，不仅仅能为创业者提供更多资本，关键是给了创业者更多耐心，让他们可以不用在意一时成败。这个时候，企业短期是否盈利并不重要，创业者不需要过分关注盈利的实现时间和表现形式，不需要乱学乱做、盲目尝试，而是要回归到自己做这个生意的初心，思考这个生意是不是在解决消费者的核心诉求。

（3）独立研究=独特视角+数据洞察

独立研究意味着从头开始看、开始想。通过特立独行的研究和判断，投资人才能够在一些不被看好的事情上下重注，从而取得超额回报。

许多公司都在持续不断地创造价值，但并非所有被创造出的价值都已经被投资人发现并认可。独立研究能够重构一个条理分明的世界，让投资人在清晰的经度（比如产业上下游）和纬度（比如不同产业的交叉融合）中获得不一样的视角，比如，投资人通过与餐饮零售企业的交流，与生鲜电商企业的交流，与外卖送餐企业的交流，可以形成对食材溯源、供应链管理、门店运营等全产业链的认知，在此基础上，就能够看到行业真正的痛点。

独立研究更加强调判断和结论不能建立在感性、个人知觉抑或概率基础上，而是要建立在理性、系统的分析和客观检验的基础上。在研究过程中，投资人需要分析拆解公司的财务报表、访谈管理层和公司员工、阅读大量的专业书籍和行业报告，但这远远不够，还要继续往深处想，找到数据背后的底层因子，并且这些因子应该是科学的、有意义的、逻辑上严格自洽的。

当然，理性、客观的分析不等同于完全信任数据，要透过数据理解其背后真实的原因，不仅要看“数”，还要看“路”。投资人要对投资机会有基本的定性把握，认识到并弥补纯粹的统计数据的缺陷。价值投资非常强调对原始数据的挖掘和积累，这一点就说明不能迷信所有数据。第一，数据不等同于真相，真相往往比数据更加复杂，研究人员需要看到的是具象化的真相，而不是抽象的数据；第二，数据本身没有观点，研究人员不能预设观点、只喜欢那些能够支持自己观点的数据；第三，数据不一定永远有用，不同情况下，一些曾经有用的数据可能不再有用，需要找到新的指标。很多人迷恋数据是因为数据可以作为挡箭牌，抵挡因为懒惰而带来的错误，从而把责任怪罪到数据上。正确的理解是，精确的数据无法代替大方向上的判断，战术上的勤奋不能弥补战略上的懒惰。

2、与时间为友

对于投资人而言，研究驱动是决定投资成败的基本功，而如何理解时间的价值往往是决定投资格局的关键。每个人对时间都有不同的理解，科学家、历史学家、艺术家的时间概念或许和投资人的不同，从更加深层的意义来说，植物、山河、星辰的时间概念和人类的也不同。对于一株古树来说，它所理解的时间概念源于太阳、泥土、雨露，是几十年、上百年的作用和影响；而人类看到的时间是一日一夜、一月一年。人们习惯用自己的寿命去理解时间的长度，但对于商业投资而言，一定要找到符合生意属性和价值创造的时间概念。

价值投资的一招一式都在于如何理解时间。投资之前，是否把时间蕴含的历史信息和新增信息都研究透了？这笔投资能否随着时间的推演而变得更加珍贵？投资决策能否经得起时间的检验？企业的商业模式能否随着时间的延伸而不断积累新的核心竞争力？时间是否花在了长期积累价值的事情上？理解时间的价值，对于我们来说，就是解构长期主义；对于我们所投资的创业家、企业家来说，就是在时间的变化中持续不断地疯狂创造价值。

（1）正确理解时间的跨度

对时间的理解，第一个角度在于正确理解时间的跨度。研究人类史，要用上万年的尺度；研究文明史，至少要看上下五千年；研究商业史，至少要看上百年；研究一个行业一家公司，起码要看几十年。研究不同的公司，要看不同的时间跨度。要根据事物的本质，去窥测更久远的历史和未来，找到属于它的时间范畴。

任何创业浪潮和商业模式都不是静止的，投资人要把时间作为研究的重要坐标，理解历史渊源和闪烁在其中的时间窗口，把不同时间的环境因素还原到生意的本质当中。有的时候，研究判断的过程很好，但结果不尽如人意，这其实需要在更长的时间和更大的环境生态中判定结果。当别人都限于对季报、年报的猜想时，你比别人看得更长远，这就决定了你和他人的不同。

（2）时间创造复利的价值

对时间的理解，第二个角度在于相信复利的价值。时间是好生意与好创业者的朋友，有些好的企业，其竞争优势在今天还无法体现，在明天可能会稍露端倪，在更长期才会完全显现，并且会随着时间的推演呈现更高量级的提升，贯穿或者超过投资人的投资生涯；有些好的生意，其护城河需要卧薪尝胆地积累沉淀，过程中需要大量投入，才能够真正发挥优势。每一个投资人都要搞清楚的是，能随着时间的流逝加深护城河的，才是“资产”，时间越久对生意越不利的，则是“费用”。许多秘密藏在时间里，时间会孕育一切。

（3）把时间作为选择

对时间的理解，第三个角度是把时间作为选择。很多时候，成功不在于你做了什么，而在于你没有做什么。把时间分配给能够带来价值的事情，复利才会发生作用。投资中最贵的不是钱，而是时间。做投资非常重要的是时间管理，把时间投入到怎样的问题上和怎样的人身上，是决定投资能否成功的基础性因素。要研究大的问题，追求大问题的模糊正确远比追求小问题的完美精确要重要得多。选择与价值观正确的长期主义者同行，往往能让你躲避许多重大风险，并获得超预期的回报。

（4）时间是最好的复盘

对时间的第四个理解角度在于，时间是检验投资决策正确与否的重要标准。高瓴在对待研究的态度是敬畏而谦虚的，既花了很多时间在探索，又花了很多时间在复盘，提高对事物认知的深度和边界，努力知道自己有多无知，而不是展示自己有多聪明；既相信自己的研究能力，同时又对所有的结果保持高度的警觉，不自觉地去检验前次判断是否正确，一旦发现判断错了，就立即修正自己的理解和预期。

3、正确理解企业护城河

在传统视角下，护城河的来源包括无形资产（品牌、专利或特许经营资质）、成本优势、转换成本、网络效应和有效规模，所有这些要素都在帮助企业获得垄断地位，从而获得经济利润。

高瓴资本所理解的护城河，是动态的、变化的，不能局限于所谓的专利、商标、品牌、特许经营资质，也不是仅仅依靠成本优势、转换成本或者网络效应。我们清楚地意识到，传统的护城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权等，都不足以成为真正的护城河。世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。

受到巴菲特护城河理论的启发，高瓴资本从长期的、动态的、开放的视角去进一步理解护城河，这其中最重要的，就是以用户和消费者为中心。坚持了这个中心，理解变化的消费者和市场需求，用最高效的方式和最低的成本持续创新和创造价值的能力才是真正的护城河。如果不能够长期高效地创造价值，这条护城河实际上就非常脆弱。

理解动态的护城河的第一个视角，是要理解企业所处的时代背景和生态环境。第二个视角，是在不同领域之间创造联系，以不同的视角看问题，形成全新的思维角度。第三个视角是开放性。开放性是与封闭性相对的，真正伟大的公司敢于打破自身的垄断地位，从内部打破边界，构建一个资源开放、互利共赢的生态系统。如果企业被历史性成功的惯性所包裹，那么企业将停留在过去，无法得到成长。

二、高瓴资本公司研究模型

高瓴资本将公司研究模型从传统的人和生意维度拓展到了人、生意、环境、组织四个维度，通过四个维度的多维视角来动态、辩证、开放的理解公司。

看人，核心是判断企业家是否具有伟大的格局观，内心的操守和价值追求，对商业模式本质的理解是否与投资人一致。评价企业家可以从以下三个维度出发：一是看他能达到的高度，即能力；二是看他维持能力的稳定性，即可靠性；三是看他为社会创造价值的初心，即有没有做有意义的事情。对于张磊自身来说，评判企业家更多从企业家为人，是否懂得自己的能力边界，不断学习，并且目光长远，想做大事。

看生意，核心是要抓住生意的本质，判断企业到底解决了客户哪些本质需求，看生意的商业模式、核心竞争力、市场壁垒以及拓展性，看他是否具有动态的护城河。不同的行业和商业模式拥有不同的先天属性，但好的经济活动、商业模式往往是时间的朋友。所谓商业模式，包含客户价值主张、盈利模式、资源和流程。更关键的，是理解这个生意的演变可能：它从哪里来，会到哪里去，哪些前提决定了生死，哪些转折影响了成败。而判断一个生意是否是时间的朋友，关键是看他在整个市场不好的不好，能否变得更强大，看规模优势是否能根本性改变成本和运营结构，看技术创新对行业是颠覆性的还是改善性的。

看环境，核心是看生意所处的时空和生态，看政策环境、监管环境、供给环境、需求环境，看资源、市场、人口结构甚至国际政治经济形势等在更长时间内发挥效力的因素。环境包括产业生态中的组成要素，也包括人口因素、购买力因素、文化因素，以及经济周期、金融周期、产业发展周期等更宏观的因素。

看组织，核心是看创业者所创立的组织基因，是否能够把每个细胞的能量充分释放；看组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期。看组织，还要看能否从强大的文化与价值观中孕育出优秀的治理结构、科学的决策机制与管理流程等系统能力，能否让产品更优质、服务更人性，能否把个人能力升华为组织能力，把事业部能力转化为集团能力。

三、高瓴资本投资哲学

守正出奇：守正，体现在投资人的品格上，要坚持道德上的荣誉感，尊重规则、适应规则，“不逾矩”；体现在投资原则上，需要构建一套完整的决策流程和不受市场情绪左右的根本原则，正确认识外部风险和内生收益；体现在研究方法上，要做时间的朋友，不追求短视的利益。出奇，体现在如何思考上，不仅是按照合理的机制和程序一成不变地思考，更要打破客观规律的简单呈现，不仅知其然，还要知其所以然，把背后的传导机制搞清楚；体现在如何决策上，投资人不仅要通过研究确定初始条件是怎么样的，还要找到不同时期的关键变量，认清关键变量之间是因果关系还是相关关系。

弱水三千，但取一瓢：此意要求投资人具备强大的自我约束能力，克制住不愿意错过任何好事的强烈愿望，同时又必须找到属于自己的机会。体现在投资过程理解上，要求投资人始终把时间花在研究上，在投资前后都保持充足的耐心，形成属于自己的一套深入理解；体现在投资机会理解上，不做分散式投资，抓住最有价值的投资机会，用超长期的资本对企业做最大化的投资；体现在基础研究上，需要辩证的看“但取一瓢”，不能只看一个行业，其他行业通通不考虑，否则也会因影响研究的深度和广度。

桃李不言，下自成蹊：对于投资人来说不要在意短期创造的社会声誉或者价值，而应在意的是长期创造了多少价值。一是要回归投资的初心，对于投资人来说，关键是要做好自己的本职工作，找到并支持优秀的创业者实现创业梦想，同时在这个过程中为社会创造更大的价值。坚持吸引有共同理念的人合作，找靠谱的人一起做有意思的事情，就能实现“不言”或“少言”。二是要找到投资的幸福感，优秀的投资人要能从投资这个行为本身获得职业的幸福感、满足感。三是要对投资的过程进行自省和反思，无论是对个人、公司，还是针对具体的交易和项目，时刻反省自己的处境，不固守一时一刻的成绩，尤为重要。