如何分析商誉与并购

今天和大家聊聊上市公司财务背后的秘密—“商誉与并购”。

上期我们分析了“无形资产”，本期我们来看看“商誉与并购”可能会存在哪些需要特别注意的情况。

在会计准则中，商誉是一个特定的概念，与并购有关，它代表了企业在并购过程中支付的对价超过被并购企业可辨认净资产公允价值的那部分价值。简单来说，当一家公司收购另一家公司时，如果支付的购买价格高于被收购公司的净资产价值，这个差额就会计入商誉。商誉通常被视为企业的一种无形资产，它可能包括品牌价值、客户关系、员工团队、技术优势等无法直接量化，但对企业未来盈利能力有积极影响的因素。商誉并不是一个会计科目，而是一个报表项目，它在合并财务报表中体现。

通常来讲，在并购行为发生前，我们会看标的公司的评估增值率（评估增值率，它表示在资产评估过程中，评估得出的价值与资产的账面价值之间的差异比例。具体来说，评估增值率计算公式为：评估增值率 = （评估价值 – 账面净资产） / 账面净资产 * 100%。例如，如果一家公司的资产在评估时被认为价值1000万元，而其在财务报表上的账面价值为800万元，那么评估增值率就是：(1000万元 – 800万元) / 800万元 * 100% = 25%），而在并购行为发生后，我们会看上市公司新增商誉占净资产或总资产的比例。无论是哪个数据，高于预期都不是好事。商誉是比较难估值的科目，下面我们一项项来看，商誉会存在哪些可能的“猫腻”，需要投资者注意。

一、估值、盈利前景和收购资金来源

我们在浏览公司股权变更过程时，应该注意标的公司的估值是怎么一步步抬升的。对于一些高科技含量较多、“护城河”较深且正处于上升期的公司，因为其有广阔的发展前景，这类公司不缺乏融资方，所以这类公司的估值可以不断抬升。有些标的公司，本身不属于朝阳行业，甚至行业内人士所共识的“凭关系”、“靠天吃饭”类型，这类行业的公司很难有较深的“护城河”，如果其估值不断抬升，就有可能是非理性市场行为了。

我们还应该去看标的公司过去几期的毛利率、期间费用率、PE与毛利率匹配情况（可以以行业可比上市公司作为参考）等指标。如果标的公司的盈利能力近期突然变好，或者并购前盈利能力还很差，却对并购后给出高增长的业绩承诺，这样的并购我们可以不看了（太假）。如果标的公司毛利率比行业龙头还高不少，那么我们要去判断造成这种现象的原因是不是符合逻辑；如果比行业龙头低，那么我们就应该调低标的公司的PE。

二、商誉与可辨认资产

可辨认资产是会计和财务领域中的一个概念，它指的是那些可以单独识别并在财务报表中单独列示的资产。可辨认资产与不可辨认资产（如商誉）相对。通俗来讲，就是资产减去商誉。如果标的公司本身自带商誉，那么上市公司在收购完成后，标的公司的商誉就将由上市公司承接。

三、业绩承诺方和补偿计算公式

在查看交易对方业绩承诺前，我们应该先确认该标的公司是否曾经被其他上市公司试图收购过。若此前被收购过，可以对比两次收购所披露的数据以及业绩承诺金额是否有较大差异。如果有，试着可以找出形成如此大差异的原因，并判断新承诺是否可信。业绩承诺还有一点内容很多人会忽视，那就是并购的业绩承诺方应该为交易对方全体，且均在业绩承诺期内有效。有时，有些并购并非如此，很容易“缺斤少两”或者“移花接木”。

四、关联交易与业绩承诺

若上市公司收购行为系关联交易，且标的公司的估值评估方式并非资产基础法（其他两种方法为收益法、市场法），那么关联方必须为此交易行为作出业绩承诺。

注：常见的上市公司收购，对标的公司的估值评估方式（供参考了解）：

1. 成本法（Cost Approach）：这种方法基于资产的重置成本或清算价值。在并购中，成本法可以帮助收购方了解目标公司的资产和负债情况，为交易价格提供谈判的底线。成本法通常基于账面价值，易于理解和计算。
2. 收益法（Income Approach）：收益法主要关注标的公司未来能够产生的现金流。最常用的收益法是折现现金流（DCF）模型，它通过预测公司未来的自由现金流量并将其折现到现在的价值来估算公司价值。这种方法考虑了公司的成长潜力、风险和时间价值。
3. 市场法（Market Approach）：市场法通过比较类似公司的市场交易价格来估算目标公司的价值。常用的市场法包括市盈率（P/E）估值、市净率（P/B）估值、企业价值倍数（EV/EBITDA）估值等。这种方法依赖于市场上可比公司的数据，易于理解和应用。
4. 相对估值法（Relative Valuation）：这种方法通过比较目标公司与同行业其他公司的财务指标来估值。例如，可以使用可比公司分析（Comparable Companies Analysis）或先例交易分析（Precedent Transactions Analysis）来确定目标公司的市场价值。
5. 期权定价法（Option Pricing Method）：在某些情况下，如果标的公司具有期权特征的资产（如潜在的增长机会或可转换债券），可以使用期权定价模型（如Black-Scholes模型）来评估这些资产的价值。

五、股权潜在关联性、关联方失信情况

有时，有些上市公司董监高可能与标的公司存在历史股权纠葛，我们可以通过工商材料或第三方信息平台或上市公司公告内容中来仔细挖掘。同时，我们还要关注交易对方自身的信用状况，以及董监高人员乃至下属企业是否也存在失信情况，有可能“一颗老鼠屎，坏了一锅汤”。

六、交易对方增持股票与大股东质押

有些收购，上市公司会要求交易对方在二级市场购入上市公司股票，一般来说，这种情况多数对上市公司的股价形成利好。但假如上市公司在该类型收购公告公布前后，实际控制人也同时推出减持计划或质押计划，那么上市公司要求交易对方购买股票的行为就可能有维护股价的倾向（套路挺深）。

七、业绩承诺未完成

标的公司未完成业绩承诺必然是对上市公司中小股东的伤害，即使业绩承诺方给予补偿。这是因为，标的公司的盈利前景很可能弱于预期，且上市公司存在商誉减值的压力。

八、业绩承诺“精准”完成

标的公司承诺业绩未完成，我们担心；但是，他们要是“精准”完成，我们更担心。比如有些标的公司的交易对方承诺2017-2019年分别完成净利润不低于1000万元、1500万元、2000万元，而实际情况为1012万元、1523万元、2002万元，这完成的数据也“太TM”精准啦。这种精准，会让人产生一种担忧，即标的公司在承诺期内的业绩是否存在人为调控的情况？？如提前确认收入或虚增利润、虚减成本等。一旦业绩承诺期过去，他们是否会立刻业绩变脸？这终究会损害中小股东的利益。即使这种业绩并非精准，我们仍然要对标的公司的财务数据多分析，比如并购前后毛利率、期间费用率等变化情况，并判断这种变化是否符合行业特性或成长特性。

九、处置并购（买了又卖）

最后，我们还要关注一下上市公司对并购资产后的后续处置方式是否符合中小股东利益。是不是高价购入后，又低价卖出？

总之，作为一名普通投资者，考虑到商誉发生在并购以后且较难估值，我们需要对上市公司的商誉可能的各种情况进行逐一分析，看看它是否存在“猫腻”，让自己对拟投资的标的可能存在的风险情况有所了解，降低我们的投资风险，记住：“分析财报，是用来排除风险企业的”。