一文读懂央行货币政策

在线配资网 · 浏览 83 · 点赞 0 · 评论 0 · 1年前 (2024-08-28)

一、货币政策的定义

货币政策是指一国货币当局（中央银行）通过各种经济手段调节社会信贷总量和关键利率水平，从而达到最终目标的方针和措施总和。完整的货币政策体系包括货币政策目标体系、货币政策工具体系和货币政策传导机制。读懂货币政策，关键就是要弄清楚货币政策的目标、工具以及传导机制。

二、货币政策目标体系

货币政策目标包括最终目标、中介目标和操作目标。

最终目标一般有四个：币值稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡。

中介目标有两类，一类是数量型目标，如广义货币供应量（M2、M1、M0）、信贷总量（信贷、社会融资规模）等；一类是价格型目标，如利率、汇率（或汇率指数）或通胀率预期等。

操作目标也有两类，一类是价格型目标的指标，主要有短期利率（银行同业拆借利率、短期国债回购利率）、汇率（或者汇率指数），一类是数量型目标的指标，主要有超额准备金、借入准备金、非借入准备金、基础货币等。

货币政策最终目标需要通过中介目标和操作目标进行达成。货币政策工具直接作用于操作目标，然后传导至中介目标，最后作用于最终目标。具体传导路径如下图所示：

为了帮助大家更好地理解央行的中介目标，这里对常见的中介指标进行介绍：

1、货币供应量

历史上来看，M1与我国的经济增长和通货膨胀水平都有极好的相关性。但M1中企业活期存款的多寡主要由企业在其活期账户和定期账户间的存款配置行为决定，所以中国人民银行对M1的掌控力相对比较低。因此长期以来，我国央行都将M2作为我国货币政策的中介目标。

2、社会融资总规模

社会融资规模存量是指一定时期末实体经济（非金融企业和住户）从金融体系获得的资金余额。

社会融资规模=人民币贷款＋外币贷款（折合人民币）＋委托贷款＋信托贷款＋未贴现的银行承兑汇票＋企业债券＋非金融企业境内股票融资＋政府债券+存款类金融机构资产支持证券+贷款核销+保险公司赔偿+投资性房地产+其他

市场上主要观测M2及社融增速是否与名义经济增速/经济增长与通货膨胀预期目标匹配。

3、利率

为了调控市场利率，中国人民银行逐渐构筑了利率走廊和政策利率曲线。其中利率走廊主要是，通过公开市场操作利率来将银行间市场利率约束在一定的范围之内。其中，银行间市场利率反映了我国商业银行等主要金融机构的资金状况。目前，中国人民银行主要通过每日进行公开市场操作，每月月中进行MLF操作来引导银行间市场利率的中枢。

三、货币政策工具

为实现货币政策目标，央行官网列出的货币政策工具包括：公开市场业务、存款准备金、中央银行贷款、利率政策、常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款、定向中期借贷便利和结构性货币政策工具。

1、公开市场业务

公开市场业务（Open Market Operation，OMO）是目前我国央行投放基础货币，调节市场流动性的主要手段。我国的公开市场操作分为人民币和外币两部分，央行可以在公开市场上同交易对手进行有价证券和外汇的交易，实现货币政策调控目标。

从交易对象来看，目前公开市场操作的交易对象包括大型政策行、商业银行和证券公司。中国人民银行从1998 年开始建立公开市场业务一级交易商制度，一批能够承担大额债券交易的商业银行开始作为公开市场业务的交易对象。

从交易品种看， 中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。

回购交易分为正回购和逆回购两种，正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为， 正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作，逆回购则相反。实际中，央行操作以逆回购为主，以此投放经济增长所需的基础货币，逆回购到期可以续作保持流动性不被收回。目前逆回购交易品种包括隔夜、7 天、14 天、21 天、28 天等。逆回购是目前央行调控短期流动性的主要政策工具。

现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币。

中央银行票据即中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。2004 年到 2011 年，央行发行央票规模较大，每年超过1万亿元，最高达到 4 万亿元；2014 年以来，央行没有在内地市场发行央票，有时会在香港市场发行。

2、存款准备金

法定存款准备金率是央行传统的货币政策工具之一。简单来说，就是商业银行在获取存款后，央行出于防风险、控制信贷供应量等方面的考虑，会让商业银行按一定比例，将部分资金存在央行。法定存款准备金制度同时覆盖人民币存款和外币存款。

目前，我国实行的是“三档两优存款准备金”制度。

“三档”，是指对于不同银行实行不同的准备金率，一般大型银行的准备金率会高于中型银行，而中型银行则会高于小型银行。

“两优”是指在三个基准档的基础上还有两项优惠：一是第一档和第二档银行达到普惠金融定向降准政策考核标准的，可享受 0.5 或 1.5 个百分点的存款准备金率优惠；二是服务县域的银行达到新增存款一定比例用于当地贷款考核标准的，可享受 1 个百分点存款准备金率优惠。在新框架下，金融机构实际的准备金率水平要比央行公布的法定准备金率更低一些。

法定存款准备金率可以调节商业银行的流动性。当法定存款准备金率下降，商业银行的部分法定存款准备金解冻为超额准备金，商业银行因此可以有更大发放贷款的空间，货币供给在银行愿意扩张贷款的前提下上升，表现为货币乘数上升；通常认为法定准备金率调整不影响基础货币数量，后者涉及央行资产负债业务的调整。

法定存款准备金率的调整影响巨大，即便从百分比变动的绝对值看变化很小，考虑到存款基数的庞大，其调整范围仍然很大；其调整只考虑总量并不影响资金结构，且频繁调整易扰乱商业银行经营计划。因此央行使用该工具调整的幅度不会过大，频率不会过高。

3、中央银行贷款

央行贷款包括再贷款和再贴现。

再贷款是指中央银行给商业银行的贷款。在1994年之前，再贷款一度是央行投放基础货币的主要途径，此后随着中国出口业务的迅速发展，外汇占款逐渐取代再贷款成为基础货币投放的主要渠道。

随着宏观调控方式的变化，现在新增再贷款主要被用于促进信贷结构调整，逐渐成为央行定向支持三农、扶贫等领域的主要工具。

再贴现是中央银行对金融机构持有的未到期已贴现商业汇票予以贴现的行为。近年来，央行逐渐扩大再贴现的对象和范围，现在城乡信用社、企业集团财务公司等非银行金融机构也可以向央行申请再贴现，从央行手中获取资金。

央行可以通过下调“两再” 利率使机构融资成本下降，增加金融机构融资意愿和规模。

4、中期借贷便利（MLF）

2014年央行设立的中期借贷便利，主要是向市场投放中长期资金，期限一般是3-12个月，交易对象主要是符合宏观审慎要求的商业银行和政策性银行。目前，央行已经形成了在每个月月中进行中期借贷便利操作的惯例，且期限都是1年期的。

5、常备借贷便利（SLF）

常备借贷便利（SLF）是央行在 2013 年设立的，主要是为了满足金融机构1-3 个月的资金需求，操作对象主要是政策性银行和全国性商业银行。

SLF可以认为是央行为金融机构提供的最后保障。当金融机构在市场上借不到钱，或者借钱成本太高的时候，它们可以主动向央行申请 SLF，通过抵押高信用评级的债券类资产及优质信贷资产的方式，从央行手里获取资金。

6、结构性货币政策工具

传统货币政策的作用对象是整个经济体系，更加着眼于对货币总量的调控，但难以针对性解决地区发展不均衡、促进产业转型升级、支持中小微企业等结构性问题。结构性货币政策工具本质上是“传统货币政策工具+结构性要求”，做到定向支持经济结构中的薄弱环节。具体可登录中国人民银行货币政策司官网进行结构性货币政策工具使用情况的查询。

四、货币政策传导机制

1、计划经济时期的直接调控

1983年之前，我国并没有独立意义上的央行，相应地也没有独立的货币政策。这一时期的货币流动比较简单，国内的货币流动仅包含两个流程：一是现金流程；二是银行转账流程，而且这两个流程是割裂的。

当时，现金流动基本上局限于个体消费者的收入和支出领域，比如企事业单位发放工资、国家收购农产品等，当时这两项占据了现金总投放额的约80%。而零售则占据了现金退出流通量的 70%左右。

2、以数量为主的间接调控

1984 年之后，随着人民银行开始独立履行央行职能，加上计划经济体制逐步向市场经济转变，我国逐渐有了完整的货币政策体系。

1993 年发布的《关于金融体制改革的决定》明确提到货币政策的最终目标是保持货币的稳定，并以此促进经济增长；货币政策的中介目标和操作目标是货币供应量、信用总量、同业拆借利率和银行备付金率。央行则要根据宏观经济形势，灵活地、有选择地运用上述政策工具，调控货币供应量。

这一决定确定了我国货币政策的总基调，后续国内的货币政策体系大致就是沿着这个方向进行的。

但是随着国内金融创新产品的快速发展、影子银行的兴起等，央行对货币供应量的控制力度就在明显下滑，同时货币供应量与经济的走势相关性也在降低。

3、由数量型转向价格型调控

相比于数量型调控，价格型调控对利率的传导机制要求更高。整个利率调控框架是央行通过宣布和调整政策利率和利率走廊，并通过自己的公开市场操作来使得市场利率围绕政策利率波动，并通过利率传导机制，向其他品种（比如贷款利率、债券利率）和期限的利率传导，并最终影响社会的投资、消费等行为。

央行可以直接控制7天逆回购利率和MLF利率，即央行的政策利率。

DR007利率是银行间短期融资（7天）的利率，围绕7天逆回购利率为中枢波动；DR007是货币市场定价的重要参照，对债券市场也有比较重要的影响。LPR在MLF利率基础上加点报价，通常与MLF利率一起调整；LPR是银行贷款利率定价基准。MLF利率作为中长期利率基准，还对国债收益率有一定影响，进而影响债券市场利率。

利率走廊是中央银行通过向商业银行等金融机构提供存贷款便利机制而形成的一个利率操作区间，作用是依靠设定的利率操作区间来稳定市场拆借利率和银行体系流动性的调控方法。

常备借贷便利（SLF）为利率走廊的上限，超额存款准备金利率为利率走廊的下限，逆回购（OMO）利率为市场利率的中枢，DR007 作为央行调控的政策目标。

五、怎么判断货币政策走向

1、跟踪观测货币政策最终目标的指标变化

根据高瑞东的研究，观测货币政策的指标主要有GDP、CPI、PPI、汇率、社融、M2、失业率等，通过对核心指标变化的跟踪来判断货币政策走向。核心指标具体如下图所示：

2、跟踪官方政策表态

主要有五个方面的会议：

一是中央经济工作会议。中央经济工作会议一般于每年12月中旬召开，是我们党判断当前经济形势和定调第二年宏观经济政策最权威的风向标，同时也是每年级别最高的经济工作会议。在会后的新闻通稿中，一般会对当年的货币政策做出评述，并大致确定下一年度货币政策的总基调。

二是《政府工作报告》。《政府工作报告》一般于每年3月的两会期间予以发布，如果没有特殊事件发生，它对货币政策的定调基本上会延续上一年度中央经济工作会议的基调。但同时，它也会增加一些当年度的重要经济目标，例如经济增长目标、就业目标、通胀目标以及货币信贷供应目标等，以便帮助我们更好地把握与判断货币政策的松紧程度。

三是中央政治局会议。中央政治局会议一般每个月都会召开，但一般只有4月、7月、10月、12月召开的会议会蕴含决定经济政策方向的关键信息，也就是每个季度一次。其中，7月下旬的年中政治局会议还承担着承上启下的重要职能，其重要性仅次于为次年定调的12月政治局会议。中央政治局会议的重要性在于，它会根据每个季度我国所处的海外环境以及国内形势的变化，对宏观经济政策的方向进行细微的调整，以起到预调微调的作用。

四是货币政策执行报告。一般来说，每年5月、8月、11月及次年2月会发布上一季度的货币政策执行报告，以此来回顾货币政策执行情况，展望未来一个季度的货币政策环境及基调。多数情况下，货币政策执行报告对当季度货币政策的定调不会偏离当季度中央政治局会议的定调，但会在细节上予以丰富。虽然方向性的指引意义要弱于中央政治局会议，但每期执行报告中的专栏一般会对当下或者远期的一些重要经济问题展开讨论，非常值得大家关注与学习。